介紹
2023 年 4 月，以太坊網路進行了一個重要的升級，稱為 Shanghai 或 Capella 升級。Shanghai 是以太坊執行層的升級，而 Capella 是以太坊共識層的升級。這兩個升級常常同時討論，將被稱為“Shapella”，這個術語已經在社羣中廣泛使用。升級的一個關鍵特性是提供給驗證人取消質押的功能，可以部分地取消質押獎勵，同時保留原來質押的 ETH，也可以完全取消質押，允許驗證人提取他們的 32 個 ETH 以及任何累計的獎勵，有效地停止他們對網路安全的貢獻。然而，由於以太坊每 12 秒只能處理 16 個部分取款請求，預計會出現等待時間。升級後，約有 110 萬個 ETH 的獎勵立即可供提取，導致質押者可能會急於變現其代幣，從而形成潛在的賣壓。像 Celsius Network 和 Kraken 這樣的行業實體，在財務壓力和監管下，預計也將透過清算其抵押的 ETH 來加劇這種拋售壓力。該升級還包括四個旨在提高開發者 Gas 效率的以太坊改進提案（EIPs），從而降低成本，改善使用者體驗。
儘管在以太坊進行 Shapella 升級後存在可能的拋售擔憂，但似乎吸引了更多的投資者。根據以太坊基金會的資料，升級一個月後，約有 1890 萬個以太坊被質押，由約 58.8 萬個驗證人服務，平均獲得 5.5% 的回報率。質押以太坊的總價值已經上升，而整個 ETH 的總供應量則出現了相當大的下降。以太坊的交易成本達到了一年來的最高點，這種情況為那些質押他們的以太坊的人帶來了更高的回報。
Shapella 升級後，願意質押的新參與者的比率有所增加，這表現在自升級以來獨特存款人數增長了約 8% 。現在人們似乎更願意將資金質押以換取利潤，尤其是考慮到現在可以提取他們質押的以太坊。該升級確實引發了暫時性的提款激增，主要由 Kraken 引領。Shapella 後退出等待時間因參與者排隊而不同，預計投資者需要等待 30 到 60 天才能提取資金。然而，在一系列事件的影響下，升級後一個月，以太坊提款等待時間已經降至 0 天，而加入質押佇列的等待時間延長至 30 天——這與最初的預測完全相反。
當前質押分析
目前的以太坊質押資料表明，存在對 ETH 收益的明顯需求，而想透過佇列退出的驗證人數量不足。根據 Dune Analytics 的資料（截至 5 月 31 日），質押的 ETH 比例約為 18% 。自 Shapella 在 4 月 12 日發生以來，總淨流入存款方向，約有 2, 263, 119 個 ETH 流入質押資產。這個數字可以透過以下公式計算得出：
淨流入量 = 質押金額 – 總提款金額 – 部分提款
除去提取的獎勵後，ETH 的淨流入量增加了約 33% ，達到 3, 338, 055 個 ETH。大部分獎勵提取發生在 Shapella 升級後的第一週。總存款呈上升趨勢，而總提款則完全相反——與許多最初的預測相反。
大多數存入的 ETH 都來自 Lido 等 Liquid Staking 提供商，其次是身份不明的質押者和 CEX 存款。Lido 仍然保持著 31.87% 的總 Staking 市場份額，佔據較大的控制權。
從現有的三個類別來看，Liquid Staking 市場明顯被一個協議高度集中控制，而 Coinbase 和 Binance 在 CEX 市場上具有明顯優勢。質押池類別最為分散，Staked.us、Figment、Kiln、stakefish 和 Bitcoin Suisse 佔據了其市場份額約 74% 。
目前的驗證者退出和進入佇列進一步增加了對質押 ETH 的需求。在撰寫本文時，入場佇列中有 76, 349 個等待稽覈的驗證者，而僅有 21 個驗證者正在等待退出。退出等待時間只有短短的 14 分鐘，而新驗證者需要等待約 37.5 天。
在今年下半年和 2024 年，最受爭議和重要的預測之一是 ETH 的質押比率。
這是因為使用者不再支付由於以太坊切換共識機制和 Shapella 的非流動性溢價所帶來的技術風險成本。有預測稱，這一數字將趨近於其他主要權益證明網路中看到的 60% 的平均水平，並最終趨向 90% 以上。這可能會將當前 73 萬個驗證者的數量增加到超過 200 萬個。在這種情況下，每個驗證者獲得的收益很可能會降低。這是因為驗證者收益組成及其如何根據特定變數（例如總質押金額）而變化。以太坊驗證者從三個不同的來源獲得收益：區塊獎勵、Gas 小費和最大可提取價值（MEV）獎勵。區塊獎勵是基於 PoS 產生的新 ETH 代幣。隨著質押比率的增加，網路的年通脹率也會上升，每個質押者獲得的收益會降低。這可以在下圖中粗略地看到。
Gas 小費是指使用者可以向驗證者支付額外的 ETH 作為“小費”，以激勵其將其交易放在區塊中的第一位。使用者之所以這樣做的一個典型例子是在炒作 NFT 時，許多使用者都在嘗試購買同一件物品。雖然仍然有原因向驗證者提供小費，而且這個數字會因為諸如 Meme 幣瘋狂等需求刺激因素而波動，但 NFT 炒作週期已經結束了，幾乎沒有可持續的理由來預測這種型別的收益能夠穩定地為驗證者支付大量的收益。
最後一個影響驗證者收益的變數是 MEV。雖然在過去兩年中還有機會獲得高額的 MEV 收益，但這種收益一直在不斷下降。隨著越來越多的以太坊交易逐漸轉移到其 Rollup 生態系統中，可以在以太坊上提取的 MEV 數量也會逐漸下降，並變得越來越不可持續。
在量化了 ETH 收益的來源之後，在未來幾年中，如果質押的 ETH 繼續趨勢性上升到 60% 以上的情況下，其收益不太可能持續增加。區塊獎勵是收益的主要來源，這很可能會趨向下降，而另外兩個類別組成的總收益比例要小得多。儘管有證據表明以太坊的收益隨著時間的推移可能會下降，但也有強有力的證據表明以太坊質押的動能正在迅速增加。
這些數字的解釋
Shapella 之後以太坊質押激增的主要原因之一可能是消除了技術風險和非流動性溢價。Merge 和 Shapella 都是以太坊歷史上最重要的事件之一，都是投資者高度不確定的事件。成功完成後，由於改變以太坊共識機制所帶來的任何技術問題的風險被有效地消除了。此外，現在投資者不再支付非流動性溢價，可以隨時提取他們的 ETH。在 Shapella 之前，由於無法提取 ETH，使用者不得不在 DEX 上出售他們的 ETH LSD。
在 Shapella 之後，進入和退出佇列之間的巨大差異可能是由於人們最初害怕質押，現在卻充滿信心。關於 Shapella 後大規模提款的擔憂及其缺乏可能部分歸因於佇列機制。提款是以動態方式處理的，這意味著它不會按照固定的時間間隔允許提款。Shapella 更新還使以太坊質押更加容易。更新取消了質押者必須擁有最少數量的 ETH 的要求，這使得更廣泛範圍的人可以參與其中。最近對質押的需求可能來自機構和私人客戶，正如 Bitcoin Suisse 的首席產品官在對質押 ETH 需求的評論中所指出的那樣。
總體而言，短期內關於以太坊質押的使用者行為表明了市場整體反應的積極性。Shapella 導致透過 Liquid Staking Derivative（LSD）協議和代幣（如 Lido）進行質押的增長巨大。在 Shapella 之後，透過 LSD 和整個行業抵押的 ETH 的增長在所有類別中都出現了最大的總存款月。
展望未來，SSV 和 Obol Network 等 DVTs 即將在不久的將來推出其主網，其中 Lido、Frax Finance 以及許多新的 LSD 協議（如 Puffer Finance 和 Swell）都將使用這些協議來去中心化其驗證者集合。這可能是未來幾個月和幾年以太坊質押和 LSD 行業的推動催化劑，因為能夠以更少的開銷構建新的 LSD。對這些新 LSD 的需求可能是一種需要注意的趨勢，因為較新的 LSD 可能會提供比市場上現有 LSD 更高的收益，因為新的 LSDs 可能會透過新增代幣激勵而提供比市場上當前的 LSD 更好的收益率。新的 LSDs 將去中心化質押場景，並有可能從板塊龍頭 Lido 或 Coinbase 那裡奪取市場份額，這對於一個蓬勃發展的以太坊生態系統至關重要。
以太坊的下一步是什麼？
總的來說，Shapella 升級對以太坊生態系統的影響是積極的，併為未來的升級奠定了必要的基礎。由於 Merge 和 Shapella 更新完成了基本升級，一般的以太坊路線圖的下一步現在變得可能。接下來是透過 Rollups 和資料分片對可擴充套件性進行改進，隨後是對效率、去中心化和防止審查等方面的顯著改進。
這些升級，由以太坊基金會的路線圖很好地描述了，需要幾年時間才能完成。除了這個核心路線圖外，還有多個即時因素將對整個以太坊產生影響，即重新質押和流動性質押衍生品增長勢頭。像 Eigenlayer 這樣的再質押工具具有巨大的潛力，但如果管理不當也會帶來重大風險。結合 Lido、Coinbase 和 Binance 中質押 ETH 中心化的增加，以太坊在進行路線圖時需要應對重大風險。如果不解決合成質押資產槓桿和質押服務集中化增加的威脅，以太坊網路的總體去中心化將受到威脅。我們相信計劃中的升級以及從質押資產行業出現的人才和技術將成功解決這些新興風險向量。
行業的下一步是什麼？
ETH 作為行業基本資產，Shapella 升級的影響深遠。由於可以提取質押，質押變得更加安全，CEXs 中的 ETH 供應目前正在流失。Glassnode 的資料顯示，截至 5 月 31 日週三，中心化交易所持有總以太坊供應的 14.85% 。自 2016 年夏天以太坊早期以來，市場上沒有觀察到如此低的水平，這顯然給價格帶來了上漲動力。此外，由於上述質押佇列，對 stETH 以及 ETH 的其他流動性質押衍生品的需求可能會增加，從而導致更高的溢價。我們已經觀察到這樣一種情況，即儘管 Lido/Rocketpool/Frax ETH 溢價，但使用者仍希望儘快參與質押以產生這些獎勵。結果可能會進一步加強領先質押協議的市場份額。同時，使用 DVT 或改進後的流動性飛輪和代幣經濟學可能會導致流動性質押空間的市場份額分配。新加入者可以透過提供實質性的豐厚獎勵和更高的 APY 來激勵使用者將他們的質押 ETH 從大玩家遷移到新平臺。像 Lido 這樣的老牌協議可以透過不斷改進其產品和維護強大的安全措施來防禦這些攻擊。這種競爭可能會改善整個領域的狀況，並將費用降至最低，從而從長遠來看使使用者受益。
最後，如前所述，Shapella 升級代表了吸引機構投資者的重大進步，但這並不是旅程的終點。目前的抑制因素主要表現為監管不確定性，特別是妨礙西方機構投資者（養老基金和保險公司）在以太坊生態系統中進行大規模投資。然而，Shapella 升級可能會刺激整個行業的監管討論產生有利的結果，特別是隨著與安全相關的辯論的出現。6 月 1 日，在香港發放加密貨幣交易所許可證進一步增強了這種潛力。這些因素的收斂——來自東方世界的預期資本流入和 Shapella 升級——為行業未來更透明、更有監管帶來了樂觀情緒。
